Opportunity Outlook

Bij gebrek aan rationale, schakelen we als investeerders nu om naar louter emotie?

 

We maken op wereldwijde schaal ongekende – en zeer uitzonderlijke - ontwikkelingen door op vijf gebieden: (I) de pandemie, (II) de economische krimp, (III) de ineenstorting van de olieprijs, (IV) een ongekende berg van schuld in de markt, (V) de acties van de ECB, de regering en het effect van de hulpmaatregelingen.  

 

Daarom maken een aantal overwegingen de toekomst nu bijzonder onvoorspelbaar. Er is geen economische wetenschap die ons handvatten geeft om op de toekomst vooruit te kijken. In tegenstelling tot een 'echte' wetenschap als bijvoorbeeld natuurkunde, zijn er in de economie geen regels waarop men kan rekenen om consequent een bepaalde uitkomst te bepalen. Er zijn wel gebeurtenissen uit het verleden waar we onze lering kunnen trekken of logisch gevolg kunnen zijn vanuit de herhaling, maar in het huidige klimaat zijn dit slechts gissingen. 

 

Wat we wel weten is dat het gehoopte herstel niet V-vormig zal zijn. Eerder een U, W of L-vorm , maar wat het precies gaat worden is uiterst onzeker.

 

 

Wat wordt het nieuwe normaal voor waarde en schuld?

 

Vorige week schoof de ECB in de eerste ronde PELTRO-leningen €850 mln naar 19 banken. Zij krijgen daarop 0,25% rente toegelegd. ‘Hier is uw geld meneer, en alstublieft ook nog uw bonus rente’. Nog voordat we te maken kregen met de Covid-19 crisis, was er een nog nooit ge-evenaarde schuld positie in de markt.  Bedrijven hebben zich volgepropt met goedkope schuld en nu komt daar het veelzijdige -programma van leningen, subsidies en stimulansen bovenop. Zelfs falende bedrijfsobligaties worden nu opgekocht. 

 

Zijn deze maatregelen voldoende om de ongeëvenaarde schade aan de economie door de strijd tegen Covid-19 te compenseren? Of creëren we tegen een ongelooflijke prijs een pleistertje voor de korte termijn, maar een gapende wond voor de lange termijn? In hoeverre zal heropening de economische activiteit terugbrengen, en in welke mate en vorm? Welke industrieën zijn of waren eigenlijk al blijvend veranderd? 

 

Deze snelle verandering is enorm veelzijdig. Voor investeerders wordt de toekomst bepaald door duizenden factoren, zoals de interne werking van de economie, de emotie van de deelnemers, exogene gebeurtenissen, overheidsmaatregelen en diverse vormen van willekeur. Heel weinig mensen kunnen met al deze overwegingen het collectief gewogen risico achterhalen. Dat zien we nu al in het ‘’ongepaste’’ positieve sentiment van de beurs. De AEX stond afgelopen week slecht 20% lager dan de ‘all-time high’ van februari.

 

Ok, er mag een premium betaald worden voor een liquide investering als een beursgenoteerde onderneming. Maar zijn beleggers vergeten dat aandeelhouders waarde pas tot stand komt na aftrek van alle schulden en verplichtingen? Dit is bij uitstek een disconnect van de gemiddelde belegger en de echte economie. Toegang tot enorme hoeveelheden gegevens en rekenkracht van intelligente mensen, is met alle onzekerheden van de markt, nog steeds niet bepalend om beter te zijn dan het gemiddelde.

Bovendien, aangezien economie onnauwkeurig, onwetenschappelijk en inconsistent is in haar werking, zoals hierboven beschreven, kan er geen methode of proces voor prognoses zijn die consistent werkt. Dit geldt vooral niet in tijden van stress, dan vallen we bij een snelle reactie terug op ons oer gedrag; de emotie en ervaringen uit het verleden. Daarom proberen we bij een economische of financiële crises vast te houden aan ons repertoire van grafieken en knowhow.

 

De meeste kansen zijn er voor goede investeerders die bovengemiddeld zijn in het beoordelen van de toekomst. Bij Globitas geloven we in de combinatie van het zien van kansen door te begrijpen waar o.a. de imperfecties van de markt liggen, hoe de psychologie van de markt werkt, de belangen van stakeholders te balanceren en uiteindelijk de gunstigste deal te maken.

 

 

Welke kansen zijn er?

Een economie is een oneindig gecompliceerd web van onderlinge verbindingen. We hebben allemaal een reeks directe economische relaties die we kunnen zien: de winkels waar we van kopen, de werkgever die ons salaris betaalt, de bank die ons een woningkrediet geeft. Maar zodra je twee of drie niveaus hebt bereikt, is het echt onmogelijk om met vertrouwen te weten hoe die verbindingen werken.  Toch hebben wij geprobeerd een aantal kansen te definiëren. 

ABN AMRO en Rabobank en kondigde aan rekening te houden dit jaar zo’n €4,5 mrd op hun kredieten af te moeten schrijven. Europese banken houden rekening met een €1000 mrd aan probleemleningen. Voor value-add investeerders als Globitas komt er een gigantische berg aan opportunities die voortkomen uit deze probleemleningen. Hiervoor hanteren wij een ‘low risk, high risk return’ approach. Dat betekent dat wij altijd zullen zoeken naar de ‘downside protection’, oftewel we creëren een bodem in onze investering. Daarna kijken we naar de duurzaamheid van het businessmodel en de ‘upside’. Wij kijken bij het laatste met name naar de mogelijkheden in een veranderende en/of groeiende markt waar we onderdeel van zijn. Om te beginnen hebben we in kaart gebracht welke industrieën er het hards geraakt worden en hoe. Welke worden later geraakt en welke zullen blijvend veranderen of misschien zelfs verdwijnen. Hier treft u een korte weergave van mogelijke kansen die de aankomende tijd zullen ontstaan.

 

Tier one (NOW). No investment focus

Deze bedrijven die nu dicht zijn (airlines, hospitality, events, etc.) of directe hinder ondervinden. Anders dan een complete turn around (bijvoorbeeld van hotel naar studenten huisvesting) is hier voor Globitas geen investment focus.

 

Tier tow (now-12 mnd) Case by case

Alle bedrijven die verbonden zijn met de bedrijven in tear one (toeleveranciers, advertising, marketing, etc.). Bij Globitas zullen we dit op case by case beoordelen; in welke mate trekt de markt aan bij openstelling van de economie? Wat zijn de fundamentals? Welke assets heeft de onderneming?

 

Tear three (Q3 -24 mnd) Cashflow focus

Alle industrieën die vanwege bovengenoemde factoren nog gaan veranderen of wat langer de tijd nodig hebben voordat het écht pijn gaat doen. Dus sectoren die een langere productie of aanlooptijd hebben. Denk bijvoorbeeld aan spelers in mobility, ontwikkelaars met (grond)posities, toeleveranciers van bouw en industrie, of commercieel vastgoed met korte huurcontracten die leeg komt omdat werknemers ook straks meer vanuit huis werken. Deze investeringen kunnen interessant zijn door de aanwezigheid van harde assets als(grond)posities of onroerend goed, maar hier zal een bijzondere focus zijn op de capaciteit om cashflow te genereren. Onze ervaring is dat deze investeringen meestal een forse herstructurering behoeven – gezien de onzekerheid van de duur van de crisis of blijvend veranderde industrie– om de capaciteit te creëren om voldoende cashflow te genereren.

 

Tear four (Q4 -60 mnd) Structurele ‘fundamentals’ en ‘downside’ bescherming

Ondernemingen die in de basis een goed, cashflow genererend businessmodel hebben, maar naast hun bestaande schuldenlast te veel nieuwe schuld aantrekken. De crisis doorkomen, maar vervolgens door de schuldenlast of een inmiddels veranderde markt alsnog in de problemen raken. 

 

Wij geloven dat de ondernemingen en assets die ‘Covid-proof’ cashflow genereren de absolute winnaar zullen zijn, maar deze sectoren zullen veel aandacht krijgen van de ‘traditionele’ private equity wereld, die gecommitteerd kapitaal brandend in hun zakken hebben, waardoor deze opportunities weer erg duur worden en een minder interessante investment case opleveren. Bij Globitas zoeken we juist graag naar de combinatie van mogelijkheden. Zoals wanneer een harde asset een ‘downside’ bescherming geeft om equity te investeren in een onderneming en daarmee tijd te kunnen nemen om op bestaande cashflows het business model duurzaam te kunnen innoveren. Tear four investeringen hebben onze investment focus, waarbij we vanaf Q4 ’20 de eerste opportunities zullen zien. Hierbij is echter nog veel voorzichtigheid geboden. 

 

Wij verwachten dat waarderingen en schuld, zoals wij ze kennen blijvend gaan veranderen. A1 vastgoed in de steden gaan op de midden langere termijn een ander cashflow patroon laten zien en daarmee een andere waarde. Institutionele vastgoed beleggers zullen straks locatie en uitvoering minder laten wegen, maar meer zoeken naar vast genererende ‘Covid-proof’ huur. Denk in dit opzicht meer aan een structuur als in een ‘collateralized bond’ (CBO). Het vraagt van deze investeerders een andere knowhow en organisatie, waarbij een samenwerking met het team van Globitas waarde kan toevoegen.

 

Gelukkig keert het sentiment van hysterisch naar voorzichtig rationeel. Is de kuur, niet erger dan de kwaal? Als investeerder is het vandaag onzekerder dan op enig ander moment in ons leven. Niemand heeft de wijsheid in pacht. En toch investeert iedereen in de toekomst, wat betekent dat investeerders het niet kunnen vermijden hierover beslissingen nemen. Vertrouwen is onmisbaar, maar te veel ervan kan zeer schadelijk zijn. We moeten de beperkingen van onze vooruitziende strategie begrijpen en of een bepaalde voorspelling meer of minder betrouwbaar is dan de meeste.

‘Geen enkele vorm van wijsheid zal het feit verminderen dat al uw kennis over het verleden gaat en dat al uw beslissingen over de toekomst gaan.’ -- Ian E. Wilson (voormalig voorzitter van GE)